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摘要

個人汽車抵押貸款支持證券（Auto Loan ABS）在我國資產證券化市場中出現較早，隨著2015年人民銀行推出車貸ABS產品發行的注冊制和銀監會推出備案制以來，車貸ABS產品的發行規模和其在各類證券化產品中的占比都在不斷的提升。本文的上篇從發起機構特點、車貸基礎資產特點和國際產品實踐經驗方面先行分析了車貸ABS產品成為資產證券化領域中創新動力及實踐最為豐富的原因，并著重分析了華馭二期的產品創新的做法和意義。本文的下篇將繼續介紹車貸ABS產品的其他創新案例，并結合國外車貸產品的創新實踐展望了我國車貸ABS產品未來的發展。

一、我國Auto Loan ABS產品的創新梳理

（一）和信2015年第二期汽車分期資產證券化信托資產支持證券

2015年12月02日，和信2015年第二期汽車分期資產證券化信托資產支持證券（以下簡稱“和信2015-02”）在銀行間市場發行。和信2015-02是人民銀行實行注冊發行以來在銀行間市場發行的第一單以信用卡分期貸款作為入池資產同時加入循環結構的車貸ABS產品。以信用卡分期個人汽車貸款為基礎資產的Auto Loan ABS產品與傳統車貸產品同樣具有同質性強、分散度高的特點，與此同時信用卡分期車貸ABS產品在手續費收取與還本付息模式、汽車貸款擔保方式、提前還款率壓力情況等方面與傳統車貸ABS產品有所區別，針對其現金流還款時間相對不確定，資產期限可能較短的特點加入了循環結構，為其他信用卡信貸產品發行ABS產品提供了可借鑒的創新性做法。

01

以信用卡分期個人汽車貸款為基礎資產

傳統Auto Loan ABS產品的基礎資產一般為汽車抵押貸款，例如銀行的個人汽車抵押貸款和汽車金融公司的抵押貸款。與傳統汽車抵押貸款不同，信用卡分期貸款手續簡單便捷，銀行一方面采用信用卡分期貸款拓展車貸業務規模，另一方面借此增加信用卡客戶。因此，銀行發起信用卡分期Auto Loan ABS既是業務的需要也是產品的創新。

以信用卡分期個人汽車貸款為基礎資產的Auto Loan ABS產品與傳統車貸產品同樣具有同質性強、分散度高的特點。但信用卡分期貸款的基礎資產決定了信用卡分期Auto Loan ABS產品的一些個性特點。

（1）以等額本金等額利息的方式進行還款。對于信用卡分期車貸而言，銀行是以收取信用卡手續費的形式獲取收益，而非傳統的利息收入，從而導致二者本息償付方式有所不同。傳統車貸主要是以等額本息和等額本金的方式進行還本付息，而信用卡車貸每期支付的手續費是相同的，即通過等額本金等額利息的方式進行還款。

（2）信用方式發放貸款，抵押保障程度低。由于信用卡分期汽車貸款是通過信用卡發放的汽車貸款，基礎資產部分是以信用方式發放的貸款，該部分貸款在發放過程中沒有辦理車輛抵押登記手續，導致抵押物對于貸款的保障程度降低，可能會導致貸款違約后回收率水平降低。

（3）提前還款對利息及手續費的減免程度較低。和信2015-02Auto Loan ABS規定，如非招商銀行原因導致借款人提前一次性償還或招商銀行要求客戶提前一次性償還債務的，借款人應向招商銀行支付分期總金額的全部剩余款項（含分期總金額中尚未支付部分、手續費總額中尚未支付部分及其他一切相關利息、費用）。由于此規定，降低了借款人提前還款意愿，從而降低了提前還款率；另一方面，即便出現了提前還款，由于分期本金金額和手續費均不會降低，從而不會導致現金流入規模的降低，反而會減輕證券存續期前期手續費流入不足以支付證券利息及費用的問題，因此提前還款率的增加不會對證券本息支付產生壓力。

此次和信2015-02汽車分期ABS產品的成功發行促進了Auto Loan ABS產品的發行，同時考慮到其基礎資產是依托于信用卡的分期貸款，不僅豐富了我國Auto Loan ABS基礎資產的種類，也為銀行在發行Auto Loan ABS 基礎資產的選取上提供了更多的選擇和借鑒。

02

循環結構型Auto Loan ABS

循環結構最早出現在歐美的資產證券化產品中。由于個人消費貸款等一些資產期限較短，還款時間的不確定，很難滿足投資人需要一定期限證券的要求，循環結構的出現為解決短期限和現金流具有一定不確定性但是仍可持續獲得現金流的資產按照市場的需求期限進行證券化產品設計的問題提供了可能。同時對于發起人來講也擴大了單次設立證券的融資規模，提高了融資效率。因為循環結構的出現也使證券化產品的基礎資產種類得到豐富，在歐美市場中更多的個人消費類、信用卡類等貸款成為證券化產品的基礎資產。

和信2015-02汽車分期ABS是首單加入循環結構的Auto Loan ABS產品，將證券分為循環購買期和證券攤還期。信托設立后證券首先進入循環購買期，資產池的利息和本金回收款除支付正常的稅費、優先級費用和證券利息外，會將剩余的回收款或者部分回收款用于購買符合一定標準的新資產補充入池。待循環期結束后，證券進入攤還期，即和普通資產支持證券類似每期將回收款即可用于在支付完利息后償付證券本金。

由于證券在循環期內會持續購買新資產入池，新入池資產的質量即對證券在存續期內的收益和信用水平產生很大影響。因此，通常證券會在產品設計時對持續購買的資產提出具體嚴格的標準。在本期產品中針對可購買的資產，需滿足單筆資產的入池標準，同時新購買的資產形成的資產池還需滿足地域集中度占比不超過20%、加權平均手續費率不低于5%和借款人信用評分等方面的要求。以此在一定程度上保證新入池的資產與原資產池的收益、信用水平基本在同一水平。在有些產品或國外的產品設計中為保證新入池資產與原資產的質量水平一致，還會加入初始貸款價值比、二手車貸款占比、合同期限等方面的要求。

在實際的循環購買環節中該產品規定：賣方（即原始權益人）于每個回款轉付日前向買方（即特殊目的信托）提供截止持續購買基準日的可供持續購買的汽車分期備選資產清單，供買方選擇資產。賣方向買方提供的備選資產池本金規模不小于買方當期擬購買的資產規模的2倍。此時，買方有權根據可使用的本金回收款、賣方提供的備選資產清單、賣方汽車分期資產整體質量等情況綜合確定當期是否進行持續購買以及持續購買的規模。

循環結構的出現解決了在以信用卡分期貸款為基礎資產發行證券化產品時，可能遇到的還款時間不確定、提前還款較多、到期期限較短對證券預期到期時間和收益產生較大影響的問題。在該單產品之后的上汽通用汽車金融發行的融騰2016年第一期汽車抵押貸款資產支持證券和大眾汽車金融發行的華馭第五期汽車貸款資產支持證券也采用了循環結構，并在資產購買標準、持續購買安排上進行了更多要求或進行了差異化的安排。

（二）華馭第五期汽車抵押貸款支持證券

2016年12月26日，華馭第五期汽車抵押貸款支持證券（以下簡稱“華馭五期”）在銀行間市場發行。此單是華馭汽車貸款資產證券化系列中的首單循環結構產品，除了沿用往期的“紅池黑池”轉換、折現機制、非完全順序支付等交易結構安排以外，引入了持續購買機制，與大眾汽車金融在全球開展的“Driver” 系列證券化產品在設計結構上完全接軌。

在華馭五期之前，銀行間市場已成功發行兩單循環購買型車貸產品——招商銀行發行的和信2015年第二期汽車分期資產證券化信托資產支持證券（以下簡稱“和信2015-02”）和上汽通用汽車金融發行的融騰2016年第一期汽車抵押貸款資產支持證券（以下簡稱“融騰2016-01”）。但在持續購買安排上，華馭五期較之前的和信2015-02和融騰2016-01有較大的創新，主要體現在：一、持續購買資產的對價基礎為資產折后本息余額；二、在持續購買中引入折價的增信手段；三、在確定持續購買的規模時引入了超額擔保目標水平的概念。

01

持續購買對價基礎為資產折后本息余額

為規避利率風險，提高證券化產品的融資效率，華馭五期之前的華馭系列證券化產品一直以入池資產折后本息余額確定證券發行金額。華馭五期引入了持續購買機制，與一般采用循環購買機制的項目不同，華馭五期持續購買的資產并不是以未償本金余額入池，而是仍采用折后本息余額作為對價的基礎。華馭五期在持續購買資產時，將擬入池的資產按照初始入池資產采用的折現率進行折現得到折后本息余額，折現率包含預計的證券發行利率、貸款服務機構費用、利率收入稅和其他費用。

02

持續購買資產超額擔保比例

華馭五期設立時的信用增級措施包括設立初始超額抵押和現金儲備賬戶，初始超額抵押的金額為初始入池資產折后未償本息余額總額的0.5%。現金儲備的金額為初始入池資產折后未償本息余額的1.2%，且該現金儲備的余額在持續購買期內保持不變。

在持續購買期，為繼續保證優先級證券獲得足夠的信用支持，華馭五期不僅以折后本息余額作為對價基礎，還引入超額擔保比例。根據華馭五期交易文件，持續購買標的資產轉讓給信托的對價等于持續購買標的資產的折后本息余額乘以（1-持續購買資產超額擔保比例），本期證券規定持續購買資產超額擔保比例為1.7%。折價購買機制能夠累積形成一定的超額抵押，從而使優先級證券在持續購買期也可以獲得一定水平的信用支持。

03

“超額擔保目標水平”確定持續購買規模

華馭五期引入持續購買概念，在采用折后本息余額入池、設立超額擔保比例作為持續購買對價的基礎之上，華馭五期又引入了“超額擔保目標水平”，具體來說，在持續購買方面，華馭五期規定，基礎資產的回收款在用于分配稅費、優先級費用、貸款服務機構報酬、優先級證券利息及對現金儲備賬戶進行補足之后為優先A級的可分配回收款。將優先A級可分配回收款與優先A級證券的現金部分進行比較，不超出優先A級證券現金部分的回收款將用于持續購買。優先A級證券持續購買結束后，若仍有盈余，則視為優先B級證券的可分配回收款，與優先B級證券的現金部分作比較，不超出現金部分的回收款用于做持續購買。若持續購買后仍有現金盈余停留在持續購買儲備賬戶，該賬戶的余額在連續兩個支付日總額超過折后本息余額的15%后，會觸發提前攤還事件，終止持續購買。

由于在持續購買期證券本金并不進行償付，當資產端存在大量現金流入時，如果所有回收款都進行折價持續購買，則資產池的規模將顯著上升，從而造成超額抵押的規模不斷上升。當優先級證券所獲得信用增級量過高時，會造成資金的使用效率的降低。而超額目標擔保水平的設立則可以保證資金在循環期的使用效率。

（三）速利銀豐中國2016年第一期汽車貸款資產支持證券

收益補充超額擔保賬戶

隨著汽車貸款業務的發展，越來越多的汽車金融公司會針對特定客戶群體采用低息貸款或者零息貸款的方式吸引客戶。這些貸款在證券化產品中作為基礎資產入池時，會降低資產池整體的加權平均利率水平，有時甚至會比證券端發行的利率還要低，此時發起人即可能選擇通過設置收益補充超額擔保賬戶對資產池和證券端的差異進行超額抵押擔保。

為補充資產池端低利率的利息流入和證券端較高利息的流出差異，收益補充超額擔保賬戶通過比較當期資產池的未償本金金額和資產池未來各期現金流流入按照較高的折現率折現到當期的現值之間的差異，確定了資產池未償本金金額與資產池未來現金流現值的差異。通過收益補充超額擔保賬戶對該差額進行了補足，并且在證券發行前確定了每期的差異值，即確定了每期收益補充超額擔保賬戶應有的金額，為證券端提供了收益補充的增信。其中較高的折現率即為考慮了證券端可能的預期發行利率和相關費用的折現率。

由于收益補充超額擔保金額的計算在每個核算周期會根據當期的貼現值和未償本金余額的差異確定當期的補充金額，因此在整個證券存續期內會隨著未來現金流的減少而逐漸減少。相對于采用固定金額的超額抵押來講提高了資金的運用效率。

二、我國Auto Loan ABS產品創新的展望

隨著國內汽車金融市場的不斷發展，中國市場日趨成為眾多外資汽車金融公司全球業務增長的重要驅動之一，其在中國的融資需求也隨之攀升，從而進一步推動我國汽車貸款證券化的進程，設計結構日趨與世界接軌。

在交易結構方面，美國車貸ABS的交易結構較為復雜，采用的SPV形式主要為我國尚未出現的SPC。作為發起機構的汽車金融公司將基礎資產真實出售給其下屬應收賬款公司，該應收賬款公司為實現破產隔離的SPV。隨后，該應收賬款公司與物主受托人（Owner Trustee）簽訂信托協議，設立相應的信托，將基礎資產轉讓給信托。該信托再作為發行人發行資產支持證券。就國際經驗來看，SPV通常具有三種形式：公司（SPC）、信托（SPT）和實體（SPE）。鑒于我國資產證券化歷程較短，各項制度有待完善，目前我國資產證券化市場中尚未出現SPC形式的SPV。而公司作為常設機構，持續“買賣”基礎資產、發行ABS產品，從而將ABS運作常態化。

此外，美國車貸ABS交易過程中除物主受托人（Owner Trustee）還引入了契約受托人（IndentureTrustee）。由于美國資產證券化市場產品豐富，投資者眾多，出于提高工作效率、更好地保護投資者利益的角度考慮，由契約受托人代表不同的投資者統一與物主受托人聯系溝通，并對產品還本付息等情況進行監督管理。

在增信措施方面，針對低利率貸款，部分美國車貸產品設置收益補充賬戶（Yield SupplementAccounts，YSAs）或收益補充超額抵押賬戶（Yield Supplement Overcollateralization Accounts，YSOCs）支持資產支持證券足額付息。

在美國，汽車廠商或者經銷商為鼓勵客戶購買其汽車，通過低利率貸款來實現其目的。這部分貸款利率很低，甚至無利率，從而可能無法支持資產支持證券足額付息。YSAs和YSOCs分別通過額外的現金和抵押資產來降低甚至消除低利率貸款帶來的負面影響，且由于均針對低利率貸款，因而其與一般的現金儲備和超額抵押在設置目的上有所區別。在每個資產支持證券本息支付日，YSAs和YSOCs的金額一般通過如下方式確定，先將各筆低利率貸款的未來現金流按照較高的折現率（例如正常的車貸利率）折現，加總后得到總現值，再計算出該總現值與各筆低利率貸款當前總本金余額的差額，并以此確定為YSAs和YSOCs應保有的金額。此外，若低利率貸款筆數較多，為便于計算，可能假設每筆低利率貸款均于每個月月末還款，且每個月均為30天。以上計算方式實際上將低利率貸款的利率“恢復”為正常水平，再推算出相應的資金缺口，最后由SPV以現金或者抵押資產補足，從而滿足ABS產品的付息需求。

綜上所述，自2012年資產證券化業務重啟以來，我國便加快了探索個人汽車貸款證券化的步伐。隨著資產證券化備案制和注冊制的相繼推出，我國Auto Loan ABS的發行效率得到顯著提升。為解決融資渠道單一、融資成本較高等問題，汽車金融公司不斷進行Auto Loan ABS創新。同時，隨著國內汽車金融市場的不斷發展，中國市場日趨成為眾多外資汽車金融公司全球業務增長的重要驅動之一，Auto Loan ABS產品設計結構日趨與世界接軌。不斷積累項目經驗，并結合國外Auto Loan ABS創新前沿，未來我國Auto Loan ABS將會迎來更多結構創新。