因行穩而致遠——2023信貸ABS市場運行報告

中債資信2023.12.2817:24

內容摘要

2023年是著力擴大內需、優化結構、提振信心、防范化解風險的一年，信貸ABS市場維持穩健發展，證券端繼續維持“零違約、零風險事件”，高抗風險性凸顯，持續助力金融服務實體經濟及防范化解金融風險。

從發行情況看，2023年全年發行單數回升，發行金額微降；產品結構相對穩定，零售類ABS仍居主導地位，消費貸ABS、微小ABS、不良ABS均保持良好增長勢頭；發起機構進一步擴容，銀行系發行單數明顯增多但發行額仍處低位，消金公司及農商行參與度穩步提升；二級市場交易活躍度下行，各產品活躍度有所分化；發行利率和利差基本保持平穩，發行利率年內呈現先降后升態勢，不同產品間發行利差進一步分化。從存續表現來看，信貸ABS存續信用風險整體表現穩健，局部點狀風險需進一步關注。

本文對2023年信貸ABS發行及交易情況、存續表現、市場特征等維度進行分析，并對未來信貸ABS市場發展進行展望，以期提供有價值的投資決策參考，助力國內債券市場高質量發展。

發行情況

01

信貸ABS全年發行單數回升，發行金額微降，在我國資產證券化市場中的重要性不減

2023年信貸ABS共計發行200單[1]，發行規模3,485.19億元，項目數量較去年全年的151單增長32.45%，回升明顯，但發行規模較去年微降2.30%。從資產證券化市場整體來看，2023年ABS年度發行規模在信用債市場中占9.71%，其中企業ABS及ABN發行規模均有所下滑，信貸ABS發行規模在ABS市場中的占比為19.53%，較上年的17.94%有所上升。從2023年逐月發行情況來看，信貸ABS在下半年的發行金額和單數均超過上半年，發行單數在各季度末出現波峰，呈現出一定的季節性特征。

02

產品結構相對穩定，零售類ABS[2]仍居主導地位，車貸ABS規模最大，RMBS發行暫停，消費貸ABS、微小ABS、不良ABS[3]均保持良好增長勢頭

2023年，零售類ABS發行規模2,269.46億元，較上年下降18.44%，發行規模占比65.12%，仍居信貸ABS市場主導地位。其中，車貸ABS發行38單，發行規模1,799.77億元，均較去年有所下降，但仍然為市場最大細分品類，其中綠色車貸ABS增長明顯，發行規模已接近車貸ABS整體發行規模的四分之一。消費貸ABS發行26單，發行規模469.69億元，分別較去年增長30.00%、32.20%，受政策利好及消金公司資本補充動力提升影響，發展勢頭強勁。受房地產市場環境變化影響，2023年沒有RMBS項目發行。

不良ABS發行117單，發行規模466.01億元，較上年分別增長69.57%、45.59%，成為2023年信貸ABS市場單數增長最快的產品；發行規模占比13.37%，較上年年末上升4.40個百分點，市場重要性進一步提升，持續助力銀行拓寬不良處置渠道、防范化解金融風險。其中，個人信用類不良發行78單共計183.37億元，分別較上年增長77.27%、34.53%；個貸抵押不良ABS發行顯著增長，共計23單、236.45億元，單數和規模分別較上年增長155.56%、148.53%。

微小ABS發行19單，發行規模749.72億元，分別較上年增長35.71%、61.32%。在國家不斷引導金融機構加大對小微企業支持力度的大背景下，微小ABS展現出良好發展勢頭，發行量繼續保持較快上升趨勢。

03

發起機構進一步擴容，銀行系發行單數明顯增多但發行額仍處低位，消金公司及農商行參與度穩步提升，整體來看信貸ABS活力和韌性有所恢復

2023年，全年參與發行信貸ABS的發起機構共46家，數量與2022年基本持平。發行單數方面，銀行系發起機構發行單數較上年明顯增多，共發行144單，較上年增加49單，新增項目主要集中在不良ABS領域；非銀系發起機構發行56單，與上年持平。發行規模方面，銀行系發行1,434.01億元，非銀行系發行2,051.18億元，分別占比41.15%、58.85%。整體來看，銀行系發起機構在發行單數上仍然占據主導，發行規模占比較上年有所上升，但受信貸出表需求不足影響，整體仍然處于低位，連續兩年低于非銀行系。

機構細分來看，汽車金融公司發行規模仍最高，在前十大機構中占據六席，發行規模占比51.64%，較上年有所下降；其次是國有大型商業銀行[4]，發行規模占比23.19%，較上年有所上升。有兩類機構值得關注：一是消費金融公司市場參與度穩步提升，2023年發行規模251.41億元，較上年增長79.07%，規模占比由2022年的3.94%上升至2023年的7.21%；二是農村商業銀行的發行意愿持續增強，2023年的發行規模141.63億元，較上年增長83.82%，主要集中在微小ABS以及消費貸ABS領域，其中常熟銀行在發行規模前十大機構中排名第八。

從新增機構來看，2023年微小ABS及消費貸ABS市場出現新增機構。其中，微小ABS市場增加興業銀行、張家港農商行、三湘銀行三家新機構，消費貸ABS市場迎來海爾消費金融一家新機構。整體來看，隨著信貸ABS市場進一步擴容，發起機構逐步多元，市場活力和韌性有所恢復。

04

境外投資人持有品類進一步拓展，但持有規模占比下降；受RMBS交易下滑的影響，二級市場交易活躍度整體下行，各產品有所分化

作為標準化、高分散、低風險的優質投資標的，2023年信貸ABS通過“債券通”共計發行證券107支，占全部通過該途徑發行證券的18.84%，僅次于政策銀行債。產品類型方面，境外投資人持有品類進一步拓展，具體包含34單車貸ABS、4單微小ABS和2單消費貸ABS，其中消費貸ABS首次通過“債券通”面向境外投資人發行，具有國際化背景的汽金公司發行的車貸ABS持續受到青睞。持有情況來看，截至2023年11月，境外機構持有信貸ABS產品規模91.53億元，較上年末下降119.93億元，在所有持有者中的占比為0.51%，較上年末下降0.38個百分點。

二級市場方面，主要受RMBS交易下滑的影響，2023年信貸ABS成交額與換手率均有所下滑，全年成交金額合計2,663.14億元[5]，較上年下降56.90%；全年平均換手率24.06%，較上年下降14.97個百分點。分產品來看，RMBS成交總額最高，為1,592.44億元，但近三年持續下行，2023年較上年下降66.94%，換手率較上年下降18.67個百分點；消費貸ABS成交額漲幅最大，全年成交139.14億元，較去年上漲56.14%，換手率上升12.39個百分點，達到35.19%，交易活躍度明顯提升；車貸ABS、不良ABS、微小ABS換手率均低于去年，交易活躍度有所下降。

05

發行利率和利差基本保持平穩，年內呈現先降后升態勢，不同產品間發行利差進一步分化，零售類ABS利差繼續收窄，不良ABS利差依然較高

2023年信貸ABS平均發行利率為2.89%[6]，較2022年上升17bp，相比于企業ABS和ABN，信貸ABS發行利率依然處于較低水平。年內發行利率呈現先降后升態勢，8月份起受海外加息預期走高、不良資本新規、年末資金面偏緊及等因素的疊加影響，發行利率逐漸走高，“翹尾”特征顯著。分級別來看，AAA、AA+、AA級別證券的平均發行利率分別為2.81%、2.99%、3.35%，分別較上年上漲16bp、13bp、35bp。

發行利差方面，全年AAA級別證券發行利率在1.96%至4.15%間，與同期限國開債到期收益率的平均發行利差為55bp，與去年基本持平。分期限來看，加權平均到期期限一年及以內的AAA級證券發行利差均值為50bp，較去年的55bp收窄；一年期以上的AAA級證券發行利差均值為72bp，較去年上升15bp，主要與不良ABS發行增長有關。分產品來看，零售類ABS發行利差繼續收窄，其中AAA級車貸ABS發行利差最低，平均利差21bp，較去年下降14bp，AAA級消費貸ABS發行利差較去年下降21bp、降幅明顯，但絕對值依然保持相對高位、平均60bp，；不良類ABS因底層資產現金流較難預測、投資者范圍有限等原因，利差依然維持在較高水平，優先檔平均約為72bp，與去年基本持平。

存續表現

存量情況來看，截至2023年12月25日，信貸ABS存量規模8,286.56億元，較上年末下降41.82%。其中，受宏觀經濟承壓以及房地產供求關系發生重大變化等因素影響，RMBS近兩年發行遇冷、存量房貸早償率明顯上行，存量規模明顯下滑，截至12月末存量4,699.91億元，較上年年末下降6,054.96億元，降幅達到56.30%，存量規模占比56.73%，較上年末下降18.81個百分點；車貸ABS存量規模2,142.05億元，較上年末下降188.54億元，存量規模占比25.86%，較上年末上升9.49個百分點；不良ABS、消費貸ABS、微小ABS存量規模分別為550.57億元、447.33億元、444.47億元，較上年末的上升幅度均在20%-40%范圍內，存量規模占比也有所上升。存續期信用風險表現方面，信貸ABS整體表現穩健，但仍需關注局部點狀風險，例如部分產品早償率上升，個別不良項目出現回收不及預期或延期兌付等。

01

基礎資產累計違約率整體小幅波動，各產品間有所分化，車貸ABS仍處低位，消費貸ABS有所下行，RMBS及微小ABS小幅上升

存續零售類ABS項目的累計違約率平均為0.64%，較去年0.50%小幅上行。各品種表現保持分化，車貸ABS累計違約率略有上升，均值0.32%，或與疫情滯后性影響及入池資產中二手車、多品牌業務增加有關，但仍為累計違約率最低的信貸ABS品種。消費貸ABS表現累計違約率均值為0.90%，較去年的1.26%有所下行，表現向好或由整體存續項目期限縮短、循環結構項目增加所致。RMBS累計違約率隨存續資產賬齡增加而小幅上升，累計違約率均值為0.71%，較去年上升0.17個百分點，仍然維持低位。微小A基礎資產累計違約率整體小幅波動，各產品間有所分化，車貸ABS仍處低位，消費貸ABS有所下行，RMBS及微小ABS小幅上升BS累計違約率均值為0.35%，較上年的0.28%略有上升，但仍處低位。

02

各產品早償率有所分化，車貸ABS及微小ABS與上年基本持平，RMBS受提前還貸潮影響，早償較往年明顯上升

存續零售類ABS項目的年化早償率有所分化。其中，車貸ABS、微小ABS年化早償率均值分別為3.21%、37.97%，與上年基本持平；RMBS受提前還貸潮影響，早償較往年明顯上升，2023年年化早償率均值為21.24%，較上年上升約10個百分點；消費貸ABS由于到期一次性還本的資產增多，早償有所上升，年化早償率均值為34.70%，較上年上升約16個百分點。

03

個人信用不良ABS回收保持穩定，與中債資信預測基本一致，抵押類不良回收有所下降；個別項目出現回收不及預期或延期兌付，但優先檔保護墊水平較高、整體信用風險可控

2023年，個人信用類不良ABS月均回收率水平維持在0.72%[8]左右波動，與去年基本持平。從資產質量看，入池資產質量相對穩定，2023年個人信用類入池資產單筆平均貸款余額為4.59萬元，較去年的4.11萬元略有上升，但加權平均逾期期限6.31個月，較去年的7.13個月有所縮短；從機構盡職能力看，近年來面對疫情挑戰以及監管政策趨嚴，大多數發起機構不斷提升自身盡職履責能力，有助于提升回收率及回收穩定性。抵押類不良ABS方面，整體回收率有所下降，2020年發行的個貸抵押不良項目在第一年的回收率明顯高于2022年發行項目；且回收呈現出地區分化特點，抵押物回收效果與區域經濟、信用環境關系密切。

對比中債資信預測情況，個人信用類不良ABS在存續期內的累計真實回收/累計預測回收均值約為1.2，與中債資信預測基本一致；抵押類不良ABS的真實回收基本高于預測回收，風險較為可控。年內個別項目存在真實回收不及預期或延期兌付的情況，究其主要原因，一是受疫情沖擊、經濟承壓的影響，城鄉居民人均可支配收入增速放緩，部分借款人的還款能力有所減弱；二是房地產下行壓力下，不良ABS抵押物處置難度明顯加大，同時地產相關上下游產業資金回籠走弱，進一步影響整體回款進度。經中債資信分析測算，此類項目優先檔證券保護墊水平較高，整體信用風險可控，中債資信將持續跟蹤監測。

市場特征觀察

01

信貸ABS保持穩健發展，工具性和抗風險性特征凸顯，日益成為我國債券市場獨具代表性的固定收益品類

2023年是信貸ABS重啟第十一年，市場進入穩健發展階段。在不斷探索、持續創新的發展過程中，信貸ABS兼具工具性和抗風險性，是我國債券市場獨具代表性的固定收益品類：對發行端來說，信貸ABS持續為發起機構盤活存量資產、提高資金使用效率、調整優化信貸結構、處置不良資產提供助力，2023年盤活存量資產約3100億元，處置不良資產約2700億元，整體與去年基本持平；對于投資端來說，信貸ABS以豐富的資產類型、創新的產品結構豐富了市場投資標的供給，基礎資產“小額、分散”特征明顯，且大部分具備實際消費場景支持，證券端提供了相對較高的收益，并且始終保持“零違約、零風險事件”的優異表現，具備較強的投資價值。

02

信貸ABS持續助力金融服務實體經濟高質量發展，在拓寬發行主體融資渠道、加強金融對消費領域的支持、助力經濟轉型升級等方面發揮了積極作用

一是拓寬了發行主體融資渠道，降低了融資成本。信貸ABS發行利率近年來始終保持相對平穩，且隨著市場對此類產品了解加深，利差持續縮窄。信貸ABS為發行主體提供了多元化的融資渠道，且與銀行、銀團融資相比，信貸ABS通常是成本更優的融資選擇，有利于發行主體盤活存量資產、提高資金使用效率。

二是有助于加強金融對消費領域的支持，降低消費者借貸成本，積極助力金融讓利于民。2023年消費貸ABS發行規模較上年增長32.20%，發展勢頭強勁，其中消金公司發行的消費貸ABS平均票面利率為3.07%、利差為82bp，分別較上年下降11bp和28bp，助力推動消費信貸合理增長，助力提升金融對個人消費領域的支持力度。汽車金融方面，汽金公司發放的車貸ABS的發行利率與前端貸款利率聯動，2023年車貸ABS的發行票面利率均值為2.57%，在所有發行品種中最低，發起端較低的融資成本將直接傳導至消費者貸款利率端，降低了消費者借貸成本，積極助力金融讓利于民。

三是有利于推動我國經濟轉型升級。2023年微小ABS發行規模漲幅61.32%，有利于更多金融資源用于中小微企業發展，助力中小微企業發展。綠色車貸ABS在2023年的發行規模接近整體車貸發行規模的四分之一，有助于推動綠色金融體系建設，助力“碳中和”目標實現。不良ABS逆周期、強增長，是目前發行單數增速最快的信貸ABS品種，2023年處置不良資產約2,700億元，較上年增加約四成，已成為商業銀行處置不良的重要手段之一，持續助力商業銀行有效防范化解金融風險，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

03

信貸ABS整體信用風險水平仍較為穩定，證券端繼續保持零違約、零風險事件，但資產信用表現存在一定分化

一是整體信用風險水平穩定可控。從2023年跟蹤評級結果來看，存續項目無評級級別下調情況，跟蹤期間未發生重大風險事件，其中存續規模占比近六成的RMBS產品累計違約率均值為0.71%，存量規模占比四分之一的車貸ABS累計違約率均值為0.32%，均維持低位運行，信用類不良ABS項目整體回收保持穩定，抵押類不良ABS的實際表現基本好于預測，信貸ABS整體保持著良好穩定的風險表現，依然是債券市場最優質的產品之一。

二是不同資產的信用表現存在一定分化。車貸ABS方面，部分新能源業務轉型慢、傳統油車業務下滑的汽車金融公司資產質量表現不佳，如某汽金公司零售貸款規模較去年同期下降40%，不良率是去年同期的2倍以上；此外，受機構間經營目標和風控能力差異影響，本品牌經營機構對借款人準入資質把控更為嚴格，因此本品牌的違約率表現大多好于外品牌、多品牌。不良ABS方面，部分抵押類不良項目受房地產下行周期影響，抵押物處置額和處置進度受到負面影響，項目回收承壓，同時借款人收入承壓背景下，部分信用類不良項目出現階段性回收不及預期或延期兌付情況。

04

投資端參與方以商業銀行等配置型機構為主，投資者范圍有待進一步擴容。

當前持有信貸ABS的投資機構中商業銀行約占四分之三，投資集中度較高且呈現上升趨勢。其原因主要是信貸ABS一級市場發行利率較低，且券端以過手攤還型為主，因此對于商業銀行等低資金成本的配置型機構來說是合適的投資標的，但尚無法滿足大部分非銀投資機構的收益要求以及部分配置型機構的需求。目前信貸ABS券端主要為“過手攤還+無夾層”設計，除了降低發行成本考量以外，還存在其它方面的原因，如汽車金融公司存在固定攤還結構下資產通常無法出表的問題。

市場發展展望

2023年12月召開的中央經濟工作會議傳達出引導金融機構加大對科技創新、綠色轉型、普惠小微、數字經濟等方面的支持力度，以及擴大國內需求、推動消費擴大等多方面的政策信號。在此指導下，預計信貸ABS將繼續堅持穩健發展路徑，持續助力金融服務實體經濟高質量發展。

01

信貸ABS是機構盤活存量信貸資產、提高存量貸款使用效率的重要工具，未來將繼續在固定收益市場中扮演重要角色

信貸ABS有助于盤活存量貸款，降低存量信貸資產對額度和資本金的占用，從而引導更多資金向綠色發展、普惠小微等重點領域投放，為經濟高質量發展注入新動力，未來將繼續作為發起機構持續優化信貸結構的重要工具，增強發起機構的信貸投放以及服務實體經濟的能力。另一方面，信貸ABS基礎資產質量一直維持較高水平，大部分入池資產小而分散，大多數有真實消費場景和底層現金流支持，信用風險可控、整體表現穩健，是我國債券市場重要組成部分，未來將繼續在固定收益市場中扮演重要角色。

02

預計發起機構和投資人隊伍仍具備一定的擴容潛力

對于汽車金融公司來說，發行車貸ABS是汽金公司的主要融資手段之一，兼具優質、便捷的特征；對于消金公司而言，未來一段時間可能是消費貸行業快速發展的窗口期，預計未來資本補充壓力依然較大，有較強的發行需求；對于微小ABS，隨著近年來商業銀行普惠金融業務增量擴面，小微貸款投放持續增長，預計未來仍有更多機構存在出表需求；對于不良ABS，近年來商業銀行不良率上行，發起機構處置不良資產壓力上升，同時監管層面堅持防范化解金融風險的工作要求，鼓勵銀行機構加大不良資產處置力度，在內生動力和外部環境的共同推動下，不良ABS發起機構隊伍仍有擴容潛力。

投資端來看，目前投資機構以商業銀行為主，投資機構具備一定擴容空間。一是未來隨ABS交易結構和基礎資產設置逐步多元，將進一步滿足不同投資人對于產品收益、期限、現金流攤還方式等方面的差異化需求，從而吸引更多類型投資機構（如險資）進入市場；二是隨著《商業銀行資本管理辦法》（以下簡稱《資本管理辦法》）的實行，不良貸款證券化的風險權重提升至100%，預計未來不良ABS發行利率將有所上行，或將進一步提升對非銀機構投資者的吸引力；三是伴隨我國金融開放程度加深，后續若國內外利差縮窄，信貸ABS作為穩健優質的投資品種，或將吸引更多境外投資者進入。

03

穩消費促消費政策措施逐步落地，普惠金融支持力度進一步加大，不良資產持續釋放，預計相應細分品類的信貸ABS產品發行將穩步增加

一方面信貸ABS相關的政策利好陸續推出，《關于恢復和擴大消費的措施》的出臺有利于進一步加強金融對消費領域的支持，《關于推進普惠金融高質量發展的實施意見》指出將繼續構建高水平普惠金融體系，推動各類銀行機構建立健全敢貸、愿貸、能貸、會貸的長效機制，未來消費貸ABS、微小ABS發行預計穩中有升。另一方面，商業銀行近三年不良貸款余額持續增長，監管方面也著重強調要堅持把防控風險作為金融工作的永恒主題，銀行業金融機構處置不良的緊迫性增強，預計不良ABS的發行需求穩中有升。

04

新版《資本管理辦法》出臺，零售類ABS高等級證券預計將獲得更多資本計提優惠，不良ABS風險權重增加、發行端或進一步承壓，后續可能吸引非銀投資機構進入

新版《資本管理辦法》出臺，符合STC標準的AAA級證券風險權重下限為10%，不符合STC標準的優先檔次風險權重下限為15%。雖然現階段STC認定標準尚未明確，但市場預計零售類ABS及微小ABS較大概率符合“簡單、透明、可比”特性，未來可能具備較為明顯的資本計提優勢，投資吸引力將進一步提升，同時也可能一定程度提升此類產品的發起動力。與此同時，新版《資本管理辦法》明確了不良貸款證券化的風險權重下限為100%，將提高銀行類機構的投資成本，進而對發起端產生壓力；另一方面，隨著一級發行利率上行、一級市場申購難度下降，或將吸引更多非銀投資機構進入。

05

宏觀經濟承壓及行業競爭加劇，產品信用表現可能進一步分化及波動，但長期來看證券端仍將保持高抗風險性。

宏觀經濟承壓及行業競爭加劇或導致部分產品資產質量弱化，產品信用表現或將進一步分化。車貸方面，汽車金融增速放緩，外品牌、附加貸、二手車等成為汽金行業新賽道，應關注基礎資產信用質量可能的下滑風險，對于部分風控能力較差的汽金公司，也應關注其特殊資產業務和創新金融貸款的風險水平；消費貸方面，近年來消費貸市場行業競爭加劇，部分銀行為“拓增量”搶占市場份額，對消金公司造成了一定的壓力，大部分消費金融公司專注“小額化”發展路徑，客群質量相對銀行更加下沉，且部分消金公司信用風險水平高的特殊貸款占比增多，對消金公司內控體系和風控標準提出更高要求；不良貸款方面，個人信用類不良ABS“小額分散”的資產特性有助于提升回收穩定性，但也應關注宏觀經濟承壓和債務人收入下行對回收的影響；抵押類不良ABS資產質量易受到區域經濟環境和當地房地產景氣度影響，預計未來不同地區間的回收表現將持續分化，回收或將進一步承壓。

長期來看信貸ABS仍將維持高抗風險性，雙評級制度安排進一步保障證券安全性。宏觀方面，我國發展面臨的有利條件強于不利因素，經濟回升向好、長期向好的基本趨勢沒有改變，但現階段我國經濟仍然面對一系列困難和挑戰，外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升，經濟金融風險隱患仍然較多，因此風險防范的重要性、緊迫性和難度進一步上升。信貸ABS在我國一直是一種安全穩健的證券品類，其背后原因除了信貸ABS本身獨特的產品特性以及市場各方的共同維護以外，雙評級制度安排在信用風險防范方面發揮了積極的作用——現階段，信用增級量對損失的覆蓋倍數、不良ABS的回收對于證券的覆蓋倍數等關鍵指標均保持在合理水平。未來在信用風險挑戰增大的背景下，雙評級制度也將會在擠壓評級泡沫、客觀評估和充分揭示信用風險、保障投資人利益等方面發揮更加積極和重要的作用，持續維護ABS市場的穩定健康發展。

[1] 發行起始日截至2023年12月26日（含），除另有說明外，全文同。

[2] 零售類ABS包括RMBS、車貸ABS、消費貸ABS，全文同。

[3] 不良ABS包括個人信用類不良ABS、個貸抵押不良ABS、小微不良ABS、對公不良ABS、車貸不良ABS，全文同。

[4]國有大型商業銀行包含工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行。

[5]交易日期及存量規模統計截至2023年12月26日（含），下文同。

[6]起息日期截至2023年12月26日（含），下文同。

[7] 此處各產品累計違約率為各項目累計違約率均值，因各項目表現期不同，各產品累計違約率表現可能存在波動。

[8] 回收率統計至2023年11月，下文同。