中國(guó)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要來自企業(yè)的抵押貸款，在經(jīng)濟(jì)下行期成為金融加速器，可能將很小的市場(chǎng)變化演變成危機(jī)。

2023年的兩會(huì)報(bào)告中強(qiáng)調(diào)要防范金融風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩個(gè)領(lǐng)域：一是房地產(chǎn)，二是地方政府債務(wù)。而地方政府債務(wù)也通過土地財(cái)政受到房地產(chǎn)的影響。因此，中國(guó)房地產(chǎn)對(duì)金融穩(wěn)定性意義重大，然而實(shí)現(xiàn)機(jī)制和美國(guó)有較大的差別。

美國(guó)2008年的金融危機(jī)由房地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的次貸危機(jī)引發(fā)，過高的居民杠桿率加劇了金融脆弱性。對(duì)比之下，中國(guó)的居民債務(wù)盡管上漲迅速，但仍在可控范圍內(nèi)。同時(shí)由于個(gè)人房貸的可追溯性、證券化程度低、再貸款管理嚴(yán)格、以及高首付比，使得個(gè)人房貸仍在安全資產(chǎn)范疇。中國(guó)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要來自企業(yè)的抵押貸款，在經(jīng)濟(jì)下行期成為金融加速器，可能將很小的市場(chǎng)變化演變成危機(jī)。另外，賣地收入下降導(dǎo)致地方財(cái)政吃緊，未來仍然需要依賴房產(chǎn)稅來增加政府收入。

中外有別

2008年的全球金融危機(jī)始于美國(guó)的次貸危機(jī)。美國(guó)房?jī)r(jià)下跌后，許多個(gè)人購(gòu)房者停止支付房貸，宣告?zhèn)€人信用破產(chǎn)，導(dǎo)致房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌，最終引發(fā)以房貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)的次貸危機(jī)。中國(guó)個(gè)人房貸體量龐大，在2022年達(dá)到39萬(wàn)億，是美國(guó)的兩倍。但是在個(gè)人房貸的金融風(fēng)險(xiǎn)上，中美差異顯著。

第一，個(gè)人房貸在中國(guó)是可追溯的貸款，幾乎不可能斷供。中國(guó)從2021年3月開始實(shí)施《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)個(gè)人破產(chǎn)條例》，然而尚未允許個(gè)人因?yàn)闊o力支付房貸而宣告破產(chǎn)。假如個(gè)人沒有能力還貸，且房產(chǎn)拍賣后仍不足以償還銀行債務(wù)，居民仍需要用未來的收入來彌補(bǔ)缺口。去年由于開發(fā)商流動(dòng)性短缺導(dǎo)致某些樓盤建設(shè)嚴(yán)重之后，有個(gè)別地區(qū)出現(xiàn)個(gè)人房貸斷供的情況，但倘若樓盤最終完工交付，居民仍然要繼續(xù)償還房貸。事實(shí)上，根據(jù)法律，即使房產(chǎn)沒有交付，居民也是要償還貸款的。

第二，中國(guó)個(gè)人房貸的證券化程度極低（即次貸），因此降低了金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然也限制了銀行能夠?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)提供的流動(dòng)性。央行對(duì)于推進(jìn)已抵押貸款為基礎(chǔ)的金融衍生品一貫謹(jǐn)慎。在2008美國(guó)次貸危機(jī)之后，央行甚至?xí)和Ａ酥袊?guó)住房抵押貸款支持證券（MBS）的發(fā)行，直到2014年才重啟。在2021年，中國(guó)的MBS規(guī)模接近5千億，僅占房貸余額的6%，而美國(guó)的該比例超過60%。

第三，中國(guó)房地產(chǎn)沒有在歐美十分流行的房屋凈值貸款，也就是說居民不能夠用目前仍然在還房貸的房屋進(jìn)行抵押再貸款。日本和香港也有類似產(chǎn)品，但限制較多，比如不能將資金用于公司注資或購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品。在中國(guó)，基于房貸的再貸款業(yè)務(wù)（或“二抵貸”）本身是合規(guī)的，但新獲得的資金不能夠再次投資房產(chǎn)，而要進(jìn)入其他類型的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，且借款人名下必須同時(shí)擁有房產(chǎn)和公司。因此在一般情況下，即使房?jī)r(jià)不斷上漲，中國(guó)居民也不能像美國(guó)居民那樣基于一所住房持續(xù)加杠桿。

第四，中國(guó)住房的首付比例遠(yuǎn)高于歐美。在2006-2021年間，中國(guó)的住房首付比例大都在20%-35%之間，且只有兩次降至20%的下限。第一次是2008年全球金融危機(jī)后，為了提振經(jīng)濟(jì)，當(dāng)年首付比例即下調(diào)至20%，但次年經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)就立即回調(diào)至30%。第二次是2014-2015年的經(jīng)濟(jì)下行期，首付比也短暫下調(diào)至20%，2016年經(jīng)濟(jì)回暖后恢復(fù)至30%。根據(jù)美國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2021年美國(guó)首套房首付比例中位數(shù)僅為6%，2022年由于美聯(lián)儲(chǔ)加息，首付比例上調(diào)至13%。歐洲房地產(chǎn)政策比美國(guó)保守，首付比例在15-20%，仍然低于中國(guó)。高水平的首付比顯著提高了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

財(cái)政和實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)之一來自企業(yè)的抵押貸款。至中國(guó)超過40%的銀行貸款與房地產(chǎn)相關(guān)，包括個(gè)人按揭貸款和公司的抵押貸款。美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克曾有一個(gè)著名的論斷，即房地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)周期的金融加速器。許多公司和個(gè)人用房地產(chǎn)做抵押物獲得銀行貸款，假如房?jī)r(jià)上漲，能夠獲得的資金更多，有助于放松金融約束。然而，假如經(jīng)濟(jì)衰退，房?jī)r(jià)下跌就會(huì)加劇流動(dòng)性短缺，本來很小的跌幅也容易演化成金融危機(jī)。在中國(guó)信用機(jī)制不健全的情況下，抵押房產(chǎn)是相對(duì)有效的風(fēng)控，但在經(jīng)濟(jì)下行期的金融風(fēng)險(xiǎn)顯著。使用房屋和土地或得抵押貸款的公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力更差。Gan的研究表明，在90年代初日本房地產(chǎn)泡沫破裂后，用土地作為抵押品的公司相比于沒有抵押品的公司，投資下降的更多。這對(duì)于改進(jìn)征信系統(tǒng)提出更高的要求。如果未來能夠使用大數(shù)據(jù)來做征信，不動(dòng)產(chǎn)抵押就不再必要。

另一個(gè)和房地產(chǎn)相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)和地方政府債務(wù)相關(guān)。地方政府在2008年后大量舉債投資于政府主導(dǎo)的基建、棚改等項(xiàng)目，但許多項(xiàng)目無法提供持續(xù)的回報(bào)。賣地收入是地方政府化解債務(wù)最重要的資金來源。最高峰是2020年，土地相關(guān)收入占財(cái)政收入比重為37.6%。然而，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，土地出讓金大幅下降，地方財(cái)政無力承擔(dān)債務(wù)成本。一個(gè)典型的例子是，今年1月初，貴州遵義將156億元的城投債展期20年，前十年僅付息不還本，貸款銀行不得不接受條件惡劣的債務(wù)展期。

土地財(cái)政結(jié)束后，房地產(chǎn)稅是將是地方財(cái)政的長(zhǎng)期解決方案。全國(guó)性的房產(chǎn)稅對(duì)于市場(chǎng)情緒有巨大影響，因此2011年在上海、重慶開展試點(diǎn)后，推進(jìn)工作緩慢。在2021年末，中央推出房地產(chǎn)稅試點(diǎn)，但由于2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力太大，并沒有實(shí)際推行。中國(guó)的大城市和小城市房產(chǎn)在疫情后分化顯著，大城市房產(chǎn)的安全資產(chǎn)屬性增強(qiáng)，而小城市由于人口流失，房?jī)r(jià)下跌壓力上漲。房產(chǎn)稅推出將會(huì)對(duì)區(qū)域房?jī)r(jià)產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。

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