開發商的非常規融資策略

目錄

一、非房主體的融資

二、售后回租

三、一二級聯動項目中的“F+EPC”融資

四、AMC非金不良融資

筆者按：

地產融資又變難了。

近兩個月以來，房企的境內外發債越來越難，發債成本也在逐漸走高。除發債融資難以外，信托的房地產額度管控越來越嚴格，近段時間的募集成本上升較快，因此對開發商的放款成本也在明顯抬升。

金融強監管的基調不變，地產融資可操作的產品和通道只會越來越少。在此背景下，前融機構和開發商只能充分利用各種現存的融資條件解決融資產品和放款方式的問題。以下就一些開發商可運用的非常規融資產品進行分析和介紹，以供同業人士參考。

一、非房主體的融資

開發商手上的非房主體的融資在實務中非常普遍，以施工單位、材料供應商對開發商的應收賬款融資為例，因融資主體（指轉讓應收賬款的施工單位、材料供應商）為非房主體，因此這類融資基本都可以按非涉房的融資進行定性，這類融資方式也是開發商實現表外融資或者融資出表的重要途徑，不過因為開發商對非房主體開具商票進行過度融資等問題的存在，中基協在上個月開始暫停了房地產供應鏈非標業務（最主要的是基金子公司的產品），由此導致非房主體的融資受到了較大的影響。

拋開房地產供應鏈非標融資被開發商進行擦邊球利用的問題，就本身正常經營、交易真實且現金流比較理想的非房主體來說，正常的融資肯定也無可厚非。以一些開發商體系內或體系外的貿易公司或實業公司為例，本身有實際的經營且現金流情況與融資需求對應的情況下，其自身的經營性融資需求在合規框架內其實并無操作障礙，因此在當前融資難的背景下仍不失為一種切實可行的備選融資方案。以下就我們與信托合作的非房主體融資架構及操作流程做舉例說明：

1. 西政（GP）與集合資金信托計劃（LP）注冊成立有限合伙企業，有限合伙企業受讓開發商旗下貿易、建筑、材料等性質的非房主體65%的股權，投入款項用于非房主體補充流動資金。

2. 開發商提供的非房主體需通過流動資金缺口測算并滿足其他相關經濟測算指標（借款用途為置換其他流動性資金貸款的除外）。

3. 開發商提供項目公司的土地抵押、非房主體剩余股權質押、集團擔保，有限合伙對非房主體進行監管。

二、售后回租

近三個月以來，幾家百強房企頻繁出現了商票逾期兌付的問題，由此導致以應收賬款、應收票據為基礎的保理等業務出現了明顯的市場抗性。從市場的情況來看，目前純保理業務的市場認可度已大大降低，各家機構基本都將“保理+抵押”當成了業務操作的標配，尤其是對于中小房企，如果沒有開發商項目公司名下的土地或在建工程抵押作為風控前提，我們基本都持謹慎介入的態度。需注意的是，除了“保理+抵押”的融資方式外，我們對開發商旗下的學校、醫院等擁有大宗設備的主體，通過售后回租的方式同樣能解決產品和放款的問題，以下就常規的融資架構及融資要素進行簡單說明。

1. 開發商以其旗下實控的在運營的學校或醫院作為借款主體，與西政指定金租機構開展售后回租業務，學校或醫院將設備出售給金租機構后，學校或醫院作為承租人對該批設備進行回租，其中開發商提供的學校主體一般以高校為主，底層資產較優質的中小學也可以考慮，提供的醫院主體應以三甲醫院為主。

2. 學校或醫院提供的租賃物評估價值需覆蓋擬融資金額，租賃物不需監管（但需提供租賃物清單和發票）。

3. 售后回租模式下融資金額（額度）一般不超過3億元，不限制資金用途，額度一般按抵押物折算，抵押物折率根據融資主體和項目情況可設定為60%-100%。

4. 售后回租的租賃期一般設置為1年，票面成本為年化7%-10%不等，租金支付方式一般為等額租金支付（該模式下合計支付的實際財務費用較低），綜合測算IRR應不低于15%。

5. 開發商提供足額抵押物、學校或醫院股權與收費權質押、集團擔保等措施實現風險緩釋。

備注：若承租方具有信用證開立的相關銀行的授信額度，租賃公司滿足福費廷申請條件，銀行針對承租人的應付租金開立國內信用證，并為租賃公司辦理福費廷買斷融資，以此也可以達到撬動銀行端資金以及租賃業務提前變現的目的，不過目前銀行信用證難以準入地產行業的客戶，需要地產企業在體系外有其他行業布局。

三、一二級聯動項目中的“F+EPC”融資

近幾個月以來，城市更新異常火熱，先是成都在4月16日發布《關于進一步推進“中優”區域城市有機更新用地支持措施》；然后是北京6月10日發布《關于實施城市更新行動的指導意見》；之后是上海市政府6月15日召開的常務會議就上海市住房發展進行了部署，會議原則同意《上海市住房發展“十四五”規劃》并指出要將加速推進舊區改造作為重中之重，著力探索出一條存量有機更新的城市發展之路；再后面是重慶于6月18日發布《重慶市城市更新管理辦法》。在城市更新被納入政府戰略發展綱要的大背景下，各類資金機構對城市更新領域的融資需求也就格外關注。

因城市更新項目的前期融資一般都無法解決土地抵押的問題（主要原因是一級土地整理結束后才能拿到地），因此更新項目前期基本都是信用融資的邏輯，可操作前融的機構也基本都會要求交易對手只能為強主體的房企，比如我們目前的城市更新前融業務只能對百強房企實現準入或者融資方必須提供強主體的擔保。除了上述偏信用的融資方式外，“F+EPC”的融資策略在更新項目中的融資操作中逐漸受到重視，以下以城市更新產業基金的產品架構及操作流程為例進行簡單說明。

1. 城市更新產業基金受讓土地一級開發項目公司49%的股權成為單一大股東，剩余51%的股權由開發商及其合作方持有，若開發商單獨持有51%股權，則需由其關聯方分開持有，以保證城市更新產業基金為土地一級開發項目公司的單一大股東。

2. 城市更新產業基金通過銀行授信獲取銀行貸款的方式對項目一級開發資金峰值投入80%，該部分借款利息參考銀行同期利率計收。

3. 剩余20%的一級開發資金，開發商與城市更新產業基金雙方按照股權比例51%:49%進行投入，城市更新產業基金一般以年化15%的利率對項目公司計收利息，具體一事一議。

4. 一級階段貸款綜合融資成本計算約為4.7%，銀行借款部分隨同期利率上下浮動（15%*20%*49%+4%*80%）。

5. 項目一級開發階段產生的不可預見費（未能計入成本部分）由開發商承擔，開發商及城市更新產業基金均通過政府土地一級開發返還款拿回投資及收益。城市更新產業基金需拿回全部一級開發投資款項與利息收益，如政府返還款不能全部覆蓋，則由開發商提供還款擔保（協議約定即可）。

6. 城市更新產業基金指定的建設單位作為該項目二級開發階段施工總承包單位（合作條件為市場條件），與開發商簽訂總包協議作為一級階段放款的前置條件。

四、AMC非金不良融資

在近段時間的業務操作中，我們注意到開發商的項目公司在前期階段存在大量股東投入的情況下，通過AMC做非金不良的融資會比其他融資方案來得更加務實和可行。在具體融資策略上，如果項目公司股東或者其關聯方，甚至是上游的供應商對項目公司享有應收債權，則可以通過將債權轉讓給AMC的方式進行融資。在此基礎上，如果是大型開發商通過承債式并購的方式去收購項目公司的股權，則同樣可以通過非金不良的方式實現并購融資。以下就融資產品架構與操作要點做簡要說明：

1. AMC機構收購項目原權益人（如原股東）對項目公司的股東借款或其上游供應商對項目公司的應收未收工程款等債權，AMC支付債權轉讓價款，開發商（收購方）就項目公司的債務償還向AMC提供集團層面的保證擔保。

2. AMC向項目原權益人支付的債權轉讓對價款作為項目原權益人和開發商之間的實際股權轉讓對價，項目公司完成股權轉讓變更登記后后置質押至AMC名下。

3. 債權存續期間，項目公司向AMC機構按季度付息，債權期限屆滿后一次性歸還本金。

備注：AMC機構通過收購項目原權益人或其關聯方/非關聯方對項目公司的債權，實現了開發商（收購方）對項目并購款的支付，其中城市更新項目可通過承債式收購中的非金不良融資間接支付并購款/拆遷款，進而完成項目收并購資金和拆遷款資金的撬動。

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