一、市場發(fā)行概覽

1. 市場發(fā)行概況

2008年以來Auto-ABS市場發(fā)行總量穩(wěn)步增長，2022年受宏觀經(jīng)濟疊加疫情影響，Auto-ABS發(fā)行規(guī)模略有下降。2022年全年Auto-ABS產(chǎn)品共發(fā)行121單，發(fā)行規(guī)模3098.56億元，較上年略有下降。其中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行45單，發(fā)行規(guī)模2181.80億元，占比70.41％；企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行48單，發(fā)行規(guī)模485.61億元，占比15.67％；資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行28單，發(fā)行規(guī)模431.15億元，占比13.91％。

總體來看，2022年Auto-ABS市場企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行單數(shù)略高于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但由于單個產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模較小，其發(fā)行規(guī)模明顯低于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；資產(chǎn)支持票據(jù)增速較快，其發(fā)行單數(shù)由2021年的18單增至28單，增速為55.56％，其發(fā)行規(guī)模占比較2021年增長6.59個百分點。2008年—2023年2月各類型市場Auto-ABS發(fā)行單數(shù)和發(fā)行規(guī)模情況詳見圖1和圖2。

2. 汽車金融公司在發(fā)行規(guī)模上仍占據(jù)主導地位，綠色Auto-ABS發(fā)行火熱

2022年Auto-ABS發(fā)行主體共計46家，其中，28家為融資租賃公司，17家為汽車金融公司，1家為商業(yè)銀行。從發(fā)行主體的變動來看，2022年，Auto-ABS市場新增加了廣州小鵬汽車融資租賃有限公司（以下簡稱“小鵬汽車”）、廈門象嶼金象融資租賃有限公司、豐田融資租賃有限公司等7家融資租賃公司作為發(fā)行主體。各類型發(fā)行主體數(shù)量占比詳見圖3。

從發(fā)行單數(shù)來看，2022年，融資租賃公司發(fā)行76單，同比增長7.04％；汽車金融公司發(fā)行44單，同比下降8.33％；商業(yè)銀行發(fā)行1單，同比下降75.00％。從發(fā)行規(guī)模來看，汽車金融公司發(fā)行規(guī)模2166.80億元，占比69.93％，發(fā)行規(guī)模同比下降10.51％，平均發(fā)行規(guī)模49.25億元；融資租賃公司發(fā)行規(guī)模916.76億元，占比29.59％，發(fā)行規(guī)模同比增長14.94％，平均發(fā)行規(guī)模12.06億元；商業(yè)銀行發(fā)行規(guī)模15.00億元，占比0.48％，發(fā)行規(guī)模同比下降92.98％。總體來看，2022年汽車金融公司在發(fā)行規(guī)模上仍占據(jù)主導地位，而融資租賃公司雖然單均規(guī)模較小，但在發(fā)行單數(shù)占比達62.81％（詳見圖4、圖5）。

此外，在“雙碳”政策推動下，隨著《中國綠色債券原則》的發(fā)布，2022年以汽車金融類資產(chǎn)為基礎資產(chǎn)的綠色Auto-ABS發(fā)行量和發(fā)行規(guī)模進一步擴大。比亞迪汽車金融有限公司、上海蔚來融資租賃有限公司、小鵬汽車等9家發(fā)行主體共發(fā)行14單綠色Auto-ABS/碳中和ABS，發(fā)行規(guī)模達291.29億元，占全年Auto-ABS發(fā)行規(guī)模的9.40％。綠色Auto-ABS的成功發(fā)行，既反映了投資人對以新能源汽車為基礎資產(chǎn)的Auto-ABS的認可，也進一步促進了我國綠色金融體系的建設。

二、產(chǎn)品特征表現(xiàn)[1]

1. 資產(chǎn)池特征表現(xiàn)

1.1 資產(chǎn)池分散度高

2022年發(fā)行的有公開數(shù)據(jù)的Auto-ABS項目中，入池貸款筆數(shù)在1萬筆以上的有77單，占總發(fā)行單數(shù)的69.37％，發(fā)行規(guī)模共計2762.41億元，占總發(fā)行規(guī)模的91.49％；入池貸款筆均在5萬至10萬的發(fā)行規(guī)模為1928.44億元，占總發(fā)行規(guī)模的63.87％，整體加權平均筆均未償本金余額為9.40萬元（未償本金余額基準時點為各項目初始起算日），入池資產(chǎn)單筆金額較低。整體上，資產(chǎn)分散度高（詳見圖6、圖7）。

1.2 合同期限在36期以上的產(chǎn)品數(shù)量顯著增加

2022年發(fā)行的有期限類公開數(shù)據(jù)的Auto-ABS項目共90單，涉及發(fā)行規(guī)模2794.06億元。其中加權平均賬齡為7.72個月，相比2021年增加0.93個月，賬齡主要集中在6個月至12個月之間，涉及規(guī)模1921.93億元，占比68.79％；加權平均剩余期限為27.35個月，相比2021年增加1.06個月，剩余期限主要集中在24個月至30個月之間，涉及規(guī)模1672.32億元，占比59.85％。一般來說，資產(chǎn)池的賬齡越長、剩余期限越短，借款人的違約成本越高、意愿越低、違約風險越小（詳見圖8、圖9）。

2022年發(fā)行的有期限類公開數(shù)據(jù)的Auto-ABS項目中入池貸款加權平均合同期限為35.07個月，相比2021年增加1.99個月，合同期限主要集中在30個月至36個月之間，涉及規(guī)模1400.09億元，占比50.11％。另外，入池貸款加權平均合同期限在36期以上的產(chǎn)品有31單，發(fā)行規(guī)模1069.95億元，占比38.29％。其中，2022年發(fā)行的公募Auto-ABS項目中，入池貸款加權平均合同期限在36期以上的產(chǎn)品有22單，單數(shù)相較2021年同比上升57.14％，發(fā)行規(guī)模1000.21億元，規(guī)模相較2021年同比上升139.67％，而2020年未有入池貸款加權平均合同期限在36期以上的公募項目。長期限產(chǎn)品入池比例近兩年大幅增加，主要是由于長期限產(chǎn)品能夠覆蓋更多下沉客戶的融資需求，且產(chǎn)品綜合收益水平更高。在目前整體經(jīng)濟下行、市場競爭激烈的大環(huán)境下，發(fā)起機構對長期限產(chǎn)品的投放量有所提升。

2022年Auto-ABS發(fā)行證券資產(chǎn)池加權期限統(tǒng)計具體情況詳見圖10、圖11。

1.3 資產(chǎn)池收益率差別大，融資租賃公司最高

2022年發(fā)行的有資產(chǎn)池收益率公開數(shù)據(jù)的Auto-ABS項目共有110單，涉及發(fā)行規(guī)模3003.78億元，基礎資產(chǎn)加權平均利率水平處于0.01％至17.71％之間，利率水平差異較大。其中，有3單產(chǎn)品基礎資產(chǎn)加權平均利率水平高于12.00％，處于較高水平；有34單產(chǎn)品基礎資產(chǎn)收益水平低于4.00％，處于較低水平，可能會出現(xiàn)利率倒掛的情況。一般來說，資產(chǎn)池利率水平低主要是由于主機廠商給予汽車金融服務機構貸款補貼以鼓勵其采取貼息或免息的方式發(fā)放貸款，使客戶享受免息、低息服務，進而達到促進銷售的目的。由于入池資產(chǎn)利率較低，此類項目往往通過設置超額抵押的方式來解決產(chǎn)品利率倒掛問題。

2022年發(fā)行的產(chǎn)品從發(fā)行主體類別上來看，融資租賃公司發(fā)行項目的資產(chǎn)池加權平均利率最高，為7.65％，其次為汽車金融公司，資產(chǎn)池加權平均利率水平約為4.05％，以商業(yè)銀行為發(fā)行主體的項目僅發(fā)行一單，資產(chǎn)池加權平均利率為2.78％（詳見圖12）。

1.4 車輛類型不斷豐富，新能源汽車增長迅速

根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布的“2022年汽車工業(yè)經(jīng)濟運行情況”，2022年汽車產(chǎn)銷同比均呈現(xiàn)增長，延續(xù)了2021年的增長態(tài)勢。2022年我國汽車總銷量達到了2686.4萬輛，同比增長2.1％左右。其中，乘用車為2356.3萬輛，同比增長9.5％；商用車為330萬輛，同比下降31.2％；新能源汽車為688.7萬輛，同比增長93.4％，市場占有率達到25.6％。隨著市場的不斷發(fā)展，Auto-ABS市場的資產(chǎn)類型也在不斷豐富，尤其新能源汽車資產(chǎn)入池比例有快速提升的趨勢。資產(chǎn)表現(xiàn)方面，新能源汽車、商用車和二手車的歷史數(shù)據(jù)積累有限，信用質量還有待進一步檢驗。

1.4.1 新能源汽車

近年來隨著“碳達峰”“碳中和”目標的提出，新能源汽車產(chǎn)業(yè)借力東風快速發(fā)展，新能源汽車實現(xiàn)爆發(fā)式增長。2022年發(fā)行的Auto-ABS項目中，也有不少以新能源汽車為基礎資產(chǎn)的項目，例如“融騰通元2022年第一期個人汽車抵押貸款綠色資產(chǎn)支持證券”“上汽通用融資租賃有限公司2022年度第一期綠色定向資產(chǎn)支持票據(jù)”“上海蔚來融資租賃有限公司2022年度第一期綠色定向資產(chǎn)支持票據(jù)”“國君-申港-小鵬融資租賃第1期綠色資產(chǎn)支持專項計劃（碳中和）（專精特新）”等。隨著新能源汽車市場的快速發(fā)展，綠色Auto-ABS產(chǎn)品從2021年的4單增長至2022年的14單，發(fā)行規(guī)模從40.72億元增長至291.29億元，預計未來幾年綠色Auto-ABS產(chǎn)品仍能保持較快發(fā)展，成為Auto-ABS的重要組成部分。

1.4.2 商用車

受疫情、前期需求透支和油價上漲的影響，2022年商用車產(chǎn)銷量均大幅下降，另一方面由于商用車樣本量少、表現(xiàn)相對不穩(wěn)定，Auto-ABS產(chǎn)品中商用車資產(chǎn)整體占比較低。2022年發(fā)行的Auto-ABS產(chǎn)品中，商用車整體的資產(chǎn)占比仍然較小。但部分項目混池資產(chǎn)包中商用車的占比可以達到44％以上，如在銀行間債券市場發(fā)行的“瑞澤2022年第一期個人汽車抵押貸款資產(chǎn)支持證券”和“一汽租賃有限公司2022年度第一期資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)”。

與乘用車相比，一般來說，商用車資產(chǎn)違約率相對較高，違約回收率相對較低。從近期商用車自身資產(chǎn)表現(xiàn)來看，2020年和2021年商用車資產(chǎn)違約率逐漸抬頭，2022年隨著一定程度上的需求透支疊加疫情影響，違約率尚未趨穩(wěn)。違約率的表現(xiàn)反映出目前的商用車底層客戶信用風險較難把控，且商用車受疫情影響較大，這也是現(xiàn)今多數(shù)企業(yè)涉足商用車ABS融資較少的原因。但未來隨著商用車金融企業(yè)風控能力的不斷提升，加之交易結構優(yōu)化及風險緩釋措施等對商用車ABS證券信用等級的提升作用，且疫情緩和后商用車恢復彈性更大，預計未來商用車ABS將會有較大的增長空間。

1.4.3 二手車

2022年發(fā)行的Auto-ABS項目中有部分入池資產(chǎn)混有少量二手車，比如寶馬汽車金融（中國）有限公司發(fā)行的德寶天元系列，但其中二手車資產(chǎn)涉及發(fā)行筆數(shù)和規(guī)模占比均較小，未超過3％。根據(jù)中國汽車流通協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2022年由于疫情反復，二手車交易呈現(xiàn)下降趨勢，全年共交易1602.78萬輛，同比下降8.86％，交易金額為10595.91億元，同比下降6.37％。隨著疫情緩和以及2022年二手車行業(yè)一系列利好政策的推行，有望推動二手車市場快速恢復，未來或有更多二手車資產(chǎn)入池發(fā)行。

2. 循環(huán)購買結構日趨成熟，靈活解決錯配問題

作為較成熟的產(chǎn)品，Auto-ABS的交易結構設置較為穩(wěn)定，同時基于汽車貸款現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的特點，加上多數(shù)汽車金融公司的國外母公司具有成熟的證券化業(yè)務經(jīng)驗和境外機構的參與，我國汽車貸款證券化交易結構的設計也較為靈活和精細，一些新的產(chǎn)品結構設計方式也在逐步滲透進Auto-ABS市場，比如循環(huán)購買、ABCP等。

2022年發(fā)行的121單Auto-ABS產(chǎn)品中，交易結構涉及循環(huán)購買的共有26單，相關項目發(fā)行規(guī)模共840.73億元，規(guī)模占比27.13％。循環(huán)購買結構目前已成為Auto-ABS用來調整底層資產(chǎn)和產(chǎn)品端期限錯配的較為成熟的方式，可以通過調整循環(huán)購買時間和次數(shù)以及其他觸發(fā)事件來滿足投資人對于投資期限的需求。ABCP則功能相反，可以通過縮短產(chǎn)品期限實現(xiàn)循環(huán)融資。

3. 優(yōu)先級證券分層情況仍然集中

2022年發(fā)行的121單Auto-ABS包含證券340余支，其中具有信用等級的證券222支，總體上集中于AAAsf和AA+sf。AAAsf級資產(chǎn)支持證券共發(fā)行175支，發(fā)行規(guī)模2617.57億元，規(guī)模占比84.48％，較2021年下降了0.06個百分點；AA+sf級資產(chǎn)支持證券共發(fā)行38支，發(fā)行規(guī)模109.44億元，規(guī)模占比3.53％，較2021年上漲了0.19個百分點，兩年對比下來各級別發(fā)行規(guī)模占發(fā)行總量的比例基本維持不變（詳見圖13、圖14）。

4. 發(fā)行利率整體下降

發(fā)行利率方面，從產(chǎn)品端看，Auto-ABS產(chǎn)品期限較短、基礎資產(chǎn)歷史表現(xiàn)良好同時收益穩(wěn)定可觀；從市場端看，2022年資金面更為寬松，并且Auto-ABS在信息披露等方面更全面標準，深受境內外投資者的認可，整體發(fā)行利率較低。以AAAsf級汽車貸款資產(chǎn)支持證券為例，2022年發(fā)行的Auto-ABS中AAAsf級證券平均發(fā)行利率2.87％，同比下降了47個bps，最高發(fā)行利率5.18％，最低發(fā)行利率1.65％；AA+sf級證券平均發(fā)行利率3.83％，同比下降了98個bps，最高發(fā)行利率6.60％，最低發(fā)行利率2.23％。同一級別下2022年各檔證券的平均發(fā)行利率較2021年有所下降。各類型發(fā)行主體中，整體上汽車金融公司AAAsf等級證券的發(fā)行利率水平低，平均發(fā)行利率為2.40％，融資租賃公司AAAsf等級證券的發(fā)行利率水平高，平均發(fā)行利率約為3.00％（商業(yè)銀行僅發(fā)行一單，暫不參考）。發(fā)行利率具體情況詳見圖15。

[1]本部分數(shù)據(jù)僅列舉了公開信息有披露的相關數(shù)據(jù)，部分私募項目未進行分析。

三、存續(xù)期表現(xiàn)

1. 存續(xù)產(chǎn)品相關指標表現(xiàn)

本文選取截至2022年12月底存續(xù)的公開發(fā)行的Auto-ABS產(chǎn)品與聯(lián)合資信2022年度跟蹤的定向發(fā)行的Auto-ABS產(chǎn)品作為樣本，以研究其存續(xù)期表現(xiàn)情況。

存續(xù)Auto-ABS產(chǎn)品的發(fā)起機構/原始權益人以汽車金融公司與融資租賃公司兩大類為主，其中，因為融資租賃公司的客群定位與汽車金融公司明顯不同，所以融資租賃公司資產(chǎn)包實際累計違約率水平一般高于同期限的汽車金融公司資產(chǎn)包。樣本中，融資租賃公司發(fā)行的Auto-ABS產(chǎn)品累計違約率的平均值為0.55％，汽車金融公司發(fā)行的Auto-ABS產(chǎn)品累計違約率的平均值為0.22％。累計違約率表現(xiàn)如圖16所示。

公開數(shù)據(jù)可以查詢到的存續(xù)Auto-ABS產(chǎn)品的累計早償率整體處于較低水平。從納入統(tǒng)計的Auto-ABS產(chǎn)品來看，基礎資產(chǎn)的累計早償率與賬齡具有正相關關系。汽車金融公司資產(chǎn)包的實際累計早償率一般略高于同期融資租賃公司資產(chǎn)包。樣本中，汽車金融公司發(fā)行的Auto-ABS產(chǎn)品累計早償率的平均值為4.91％，融資租賃公司發(fā)行的Auto-ABS產(chǎn)品累計早償率的平均值為3.85％。具體情況如圖17所示。

2. 存續(xù)產(chǎn)品跟蹤評級級別變動情況

2022年度跟蹤評級結果顯示：納入統(tǒng)計的Auto-ABS產(chǎn)品的優(yōu)先級和中間級證券兌付情況良好，跟蹤級別無下調情況。樣本共涉及156只證券，其中21只證券跟蹤評級時級別上調；由AA+sf調升至AAAsf的證券15只，由AA-sf調升至AAAsf的證券1只，由AAsf調升至AA+sf的證券4只，由A+sf調升至AA+sf的證券1只；跟蹤評級結果未變化的證券共135只，其中有131只證券首評結果已經(jīng)達到AAAsf，但量化分析結果顯示，多數(shù)證券的實際風險承受能力已有不同程度的提升。具體級別變化情況如表1所示。

跟蹤期內級別上調的情況通常發(fā)生在當前主流的交易結構下，且伴隨完全順序的分配方式。隨著優(yōu)先級證券本金的逐步償付，證券端的結構將發(fā)生改變，優(yōu)先級獲得的信用支持水平將逐步提升；同時，基礎資產(chǎn)的剩余期限變短，不確定性下降，質量也將有所提升。在這兩方面的因素共同作用下，隨著產(chǎn)品的兌付，優(yōu)先級證券的風險水平亦將呈現(xiàn)逐步下降的態(tài)勢。

四、未來展望

1. 發(fā)力新能源汽車，助力“雙碳”目標實現(xiàn)

中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年新能源汽車銷售完成688.7萬輛，同比增長93.4％，連續(xù)8年位居全球第一；市場占有率達到25.6％，高于上年12.1個百分點，已超前完成《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》提出的“到2025年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20％左右”目標。隨著我國各地充換電基礎設施建設、新能源汽車下鄉(xiāng)、換電模式試點工作的進一步推進，預計新能源汽車產(chǎn)業(yè)將加快市場化步伐，助力“雙碳”目標的實現(xiàn)。隨著新能源汽車銷量的提升，未來以新能源汽車為基礎資產(chǎn)的Auto-ABS產(chǎn)品也將更多的在證券化市場中展現(xiàn)。

2. 汽車融資租賃公司有意發(fā)展二手車業(yè)務

為活躍二手車市場，2022年7月經(jīng)國務院同意，商務部等16部門發(fā)布了《關于搞活汽車流動 擴大汽車消費的若干措施》，有利舉措主要有全面取消二手車限遷政策、優(yōu)化二手車交易登記管理以及支持開展二手車經(jīng)銷業(yè)務。雖然2022年我國疫情反復以及需求不足的情況下，二手車交易量同比下降，但伴隨著政策鼓勵，新一代消費群體消費觀念的改變，以及2023年疫情結束經(jīng)濟回暖，部分汽車融資租賃公司有意發(fā)展二手車融資租賃業(yè)務，相信未來Auto-ABS基礎資產(chǎn)中也將出現(xiàn)更多二手車的身影。

3. 發(fā)起機構動力充足，產(chǎn)品常態(tài)化發(fā)行

2022年銀行間市場的發(fā)起機構仍以汽車金融公司為主，隨著汽車行業(yè)的發(fā)展及滲透率提升，汽車金融公司尤其是廠商系汽車金融公司伴隨著主機廠銷量增加，貸款規(guī)模有望持續(xù)增加；2022年底，銀保監(jiān)會發(fā)布的《汽車金融公司管理辦法（征求意見稿）》明確汽車金融公司可以開展售后回租業(yè)務，預計未來汽車金融公司也將增加租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的常態(tài)化、規(guī)律化發(fā)行。作為發(fā)起機構的商業(yè)銀行在2022年表現(xiàn)仍然并不活躍，汽車貸款作為商業(yè)銀行優(yōu)質資產(chǎn)之一，或將在2023年有更多的表現(xiàn)。隨著融資租賃公司行業(yè)轉型的加大，以及汽車金融行業(yè)的不斷完善，越來越多的融資租賃公司將在證券化市場角逐，或將增加更多的發(fā)起機構進入Auto-ABS領域。

4. 基礎資產(chǎn)表現(xiàn)穩(wěn)定，雙重去杠桿效應使得證券的信用風險持續(xù)下降

根據(jù)對存續(xù)Auto-ABS產(chǎn)品的持續(xù)觀測，底層資產(chǎn)的各指標表現(xiàn)穩(wěn)定，優(yōu)先級證券兌付情況良好，并且得益于存續(xù)期資產(chǎn)端和券端的雙重去杠桿作用，大部分可調級證券的級別得到了提升，預計2023年存量優(yōu)先級證券信用狀況將保持穩(wěn)定。基于已發(fā)行證券化產(chǎn)品的后期表現(xiàn)、各機構汽車貸款業(yè)務的歷史違約記錄和發(fā)起機構的經(jīng)營穩(wěn)定性，預計短期內作為基礎資產(chǎn)的汽車貸款信用狀況基本能夠保持穩(wěn)定。

5. 產(chǎn)品發(fā)行成本優(yōu)勢將持續(xù)

汽車貸款是適合進行證券化的優(yōu)良資產(chǎn)，Auto-ABS產(chǎn)品也受到市場的青睞，因此在發(fā)行成本方面有一定優(yōu)勢，在汽車貸款行業(yè)資產(chǎn)質量不發(fā)生大的下降情況下，預計未來發(fā)行成本優(yōu)勢將會持續(xù)。

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本文源自聯(lián)合資信